如果危机将至：互联网泡沫启示录

来源丨远川研究所

作者丨杨婷婷/周哲浩

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财富有很多种创造的机制，其中一种是泛滥的流动性。它常常以繁荣的幻觉开始，以虚幻的泡沫作为高潮，以剧烈的阵痛和重新分配的利益收尾。

1999 年末，Y2K 危机逐渐发酵——计算机程序中通常会用最末尾的两个数字来表示年份，比如用 98 表示 1998，用 99 表示 1999。

但程序员们意识到，如果用 00 来表示 2000 时，会导致一些程序出错、设备停转，从而对一些关键部门，如能源、金融和政府等产生灾难性的影响。在中文世界里，Y2K 被通俗地译成千年虫。香港的诈骗犯甚至把千年虫说成是瘟疫病毒，诱骗天真的老太太购买解药[3]。

而在路透社的文章里，格林斯潘才是那个对千年虫危机“害怕得要死[2]”的人。为了应对世纪之交这个前无古人的未知问题，格林斯潘在1999年底动用了大量千年虫恐慌准备金。

当时，执掌美联储的格林斯潘认为，科网股估值已经达到了一个“脆弱的水平”，而千年虫危机对金融机构的影响很可能会刺破这个泡沫。加上美联储在不久前刚刚处理了亚洲金融风暴的冲击、长期资本管理公司的烂摊子，对危机心有余悸。于是，作为一个放水爱好者，格林斯潘策划了一次彼时美联储规模最大的货币扩张。

但事实上，千年虫危机造成的影响比美联储预计得小很多，撤回流动性的动作也为时已晚。格林斯潘可以说自己成功避免了泡沫破裂，但他的方法是把泡沫做得再大一点。

任何一场危机都少不了拱火的人、幻灭的人和抄底的人，就如同任何危机的第一步，都是汹涌澎湃的热钱。

01

热钱

在商业价值堪称美国「春晚」的超级碗广告史中，最出名的一定1984年苹果投放的Macintosh广告，最拉胯的则一定是2000年轮番上阵的互联网初创公司，其中最短命的当属Pet.和它的布偶狗。

这家花了120万美元出现在1999年超级碗上的Pet.，作为一家在线宠物零售公司，创立2年，烧光3亿美金，从成功IPO到破产清算，仅用时268天。在有限的生命周期里，Pet.唯一做成的事情是——捧红了不吃狗粮只吃真金白银的公司IP布偶狗。

在1999年的感恩节，Pets. 花了超过20万美元，只为将布偶狗印在游行中的超大气球上，沿着百老汇大街巡游。不久之后，“早安美国”的母公司美国广播公司收购了这家公司，并在2000年2月23日的早间新闻中，对这只布偶狗进行了冗长的采访，主持人甚至花了三分钟，关心这只吉祥物的情感状况[4]。

作为严肃媒体代表的纽约时报显然认为，让一个商业公司的吉祥物来向美国人道“早安”并不合适，于是发布了一篇文章直指美国广播公司和布偶狗之间存在利益输送。对于严重的合规指控，主持人否认三连，声称布偶狗的超长戏份只是因为它实在太火了[4]。

作为第一届互联网泡沫大赛的决赛圈选手，Pet.当年的玩法儿直到今天都没有被玩烂。

手握亚马逊的风险投资，Pets.虽然没有学到贝佐斯们运营电商的精髓，却学会了互联网大军“伤敌一千，自亏八百”的“打骨折”套路不仅把产品价格压到市场的6折，甚至还提供免费送货。

套路是学来了，但相比书籍、衣服、鞋子，动辄20磅猫粮和猫砂的物流成本，显然和前者不是一个量级，这也导致Pet. 长期以低于成本 27% 的价格销售商品。简单来说，就是送一单亏一单。

无法节流，那就开源。创始人认为，拉高利润的最好方式就是推荐更贵的商品。但问题在于，宠物主人一般很少更换宠物用品的品牌，更何况当时这个行业的利润率只有2%到4%。

不过，在亏损这条路上，Pets. 并不孤单。回看2000年科网泡沫里那些被吹上头，又狠狠摔落在地的互联网公司，我们可以嗅到一股熟悉的行事作风1）谈及使命愿景，必须是“改变世界”；2）谈及经营方式，就是“快速增长”，不顾一切代价烧钱抢占市场；3）愿意花大笔钱营销。

到1999年下半年，亏损已成为互联网企业成功的标志。1999 年 10 月，摩根士丹利的 Mary Meeker 追踪的 199 只互联网股票的市值高达 4500 亿美元。但这些公司的年总销售额仅为 210 亿美元左右，而他们的利润则是，集体损失总计 62 亿美元[5]。

但亏损并不妨碍它们的上市，电脑生产商VA Linux在招股书中公然宣称，在可预见的未来，公司的亏损会继续扩大，却并不妨碍公司上市首日股价上升七倍多。2000年2月，还没有找到稳定盈利方式的Pets. 也在纳斯达克上市，成功融资8250万美元。

为什么这样的公司能在2000年前后上天？回头看似乎略显匪夷，但身处其中的人，却总能找到继续相信的理由。

1997年亚洲金融危机爆发，总是不断在寻找希望和未来的人类，抛弃了已经破碎的“亚洲奇迹”，涌向了美利坚的信息高速公路，拥有无限前景的科技公司顺理成章的吸纳了大量内外资金。

放水爱好者艾伦·格林斯潘更是在亚洲金融危机不断蔓延之下，延续了大水漫灌的传统艺能。在1987年至2006年担任美联储主席期间，每当股市下跌超过20%左右，格林斯潘就会果断降息。而为了应对98年金融危机，美联储于1998年9月、10月和11月分别降息25个基点，将联邦基金利率由5.25%降至4.75%[6]。

钱要够多，才能垒起泡沫。水满会溢，反映到1998年的资本市场便是狂飙的纳斯达克指数。

1990年到1998年的10月2日，纳斯达克从458点上涨到1615点，每年涨幅约15%，背后是新经济的欣欣向荣。但到了10月之后，纳斯达克迅速攀升，年均涨幅达到125%，估值也从26.5倍短时间提高到了69.4倍，估值驱动代替了基本面驱动。

不过，流动性是个抽象的宏观原因，钱到了手上，是买菜还是买咖啡，就是微观的个人选择。而千禧年初这场盛大泡沫的缔造者，自然也少不了风投机构、对冲基金的身影。正是它们饥渴地投资任何以.结尾的公司，疯狂地投入真金白银为那些疯狂的互联网梦想买单。

在这场拱火的游戏里，机构投资者也无法置身事外，有些人甚至会和那些最终破产的公司一起成为历史。

02 

拱火

2000年3月30日，老虎基金的创始人罗伯逊在位于曼哈顿中心的豪华办公室里，给旗下六只基金的大约700名投资人写完告别信，宣告属于自己的时代，落幕了[7]。

罗伯逊一手创立的老虎基金曾有无比辉煌的战绩1980年获得800万美元，到1998年的顶峰，这个数字变成了200亿美元。在此期间，老虎基金的初始投资者的投资回报率超过85倍，年化25%的回报率轻松超过标普500指数，只要能在未来两年获得18%的回报，就能创造一个20年100倍的基金。但这一切，都在1998年戛止。

在短短的一年半时间内，老虎基金投资的一切都下跌，只有他们坚定做空的互联网科技公司，股价却在不断飙升。丝毫不介意被称为“旧经济投资者”的罗伯逊无奈地坚持“老虎多年来成功的关键，是坚定地承诺买入最好的股票，并做空最差的股票。

在理性的环境中，这种策略运作良好。但在一个非理性的市场中，收益和价格考虑让位给流量和趋势，就像我们看到的，这种逻辑变得并不重要[8]。”但问题是，在老虎式的价值投资面前，持有人失去了的耐心。

1998年8月开始，投资人潮水般从老虎基金里撤回自己的资金，到罗伯逊亲手关掉老虎基金之时，公司的资产管理规模从 200 亿美元下降到了65 亿美元。他们甚至会用另一句凯恩斯的名言来回应所谓的逻辑与理性——“市场保持非理性的时间可能长于个体可持续的时间。”

股票市场总有一种令人讨厌的黑色幽默，当你折服于市场的非理性时，往往又只会带来更坏的结果。在这一点上，量子基金的持有人就显得更悲惨了一些。

同样在早期做空了大量科技股的量子基金，在一些重要客户纷纷撤资之后，选择了向“非理性”妥协，加入了做多科网股的大军中。，当空军都决定缴械的时候，往往离市场修正自己的非理性就不远了。前脚刚因做空而承受大量亏损的量子基金，在随后2000年3月到来的科技股大崩盘中大跌22%。

这一来一去的双重打击，直接促使掌门人德鲁肯米勒辞去了职务。

德鲁肯米勒作为顶级的基金经理，曾在1990年精确预测日本股市大跌，在1992年完美押注英镑贬值，但在投入2亿美元，做空12只被高估的科技新股后，德鲁肯米勒不到几个星期就损失了6亿美元。在接受媒体采访的时候，“玩过头”的德鲁肯米勒宣布结束过去12年的辉煌战绩，从此退出江湖[9]。

在当时的一篇报道中，一位华尔街分析师这样评价这两位顶级投资人的故事——这个故事的寓意是，非理性的市场会杀死你。当罗伯逊说，“这是不合理的，我不玩”，他们先把他抬了出去。德鲁肯米勒说，“这太不合理了，我只能玩”，他们把他抬了出去[9]。”

在道琼斯所代表的传统经济止步不前时，纳斯达克徐徐勾画了一副新经济的蓝图。投机者粉身碎骨，好运者一夜暴富，价值投资者也不得不斡旋其中，互联网公司渴望数据增长，对冲基金渴望收益增长，共同的愿望使得资本“抱团”造梦，一轮一轮强化了这场史诗级的互联网泡沫。

不过，华尔街最害怕的，显然不是持续亏损的初创公司，龙头的命运走向才是最致命的催化。

03 

破灭

“当比尔·克林顿把司法部带到微软时，网络泡沫破灭就被煽动了，它让科技市场感到寒意。”DFJ风险投资公司合伙人蒂姆·德雷珀曾这么形容[10]。

围绕微软的反垄断案件，影响敲山震虎。只是这一切刚开始时，所有人似乎都还在市梦率的故事里闲庭信步。

1998年5月18日，美国联邦司法部代表联邦政府，联合其他19个州的州检察机关向微软提出反垄断指控。核心是微软在操作系统中捆绑浏览器的做法是否构成垄断。在很长一段时间里，比尔·盖茨本人甚至都没有在法庭上现身，而是通过录像的方式参与庭审。

盖茨在录像中面对检察官提问常常顾左右而言他的表现，被许多媒体用“傲慢”、“居高临下”等颇具贬义色彩的词汇来评价。但彼时还心高气傲的盖茨，确实也把不屑写在了脸上。比如，检察官向他展示一封发件人为billg@microsoft的邮件，讯问是不是他写的。盖茨淡定否认，并回答检察官“是电脑（写的）[11]。”

比尔·盖茨的录像证词

在社交媒体还没那么普遍的当时，法庭外的股票市场一度对庭内的状况缺乏感知。1999年7月，微软的市值还一度超过了5000亿美元。如果把它当做一个经济实体，规模在当时全球所有国家中能排到第九[12]。

随着案件的深入，越来越多对微软不利的情况开始出现。

一封写着“让我们切断他们 （网景浏览器） 的氧气，碾碎他们”的内部信被看做是恶意竞争的信号。微软的律师团队在呈现证据的时候出现了不少把柄。有一次，微软方面提供了一则视频试图证明安装IE是为了消费者，因为在移除IE浏览器后，Windos系统操作会变缓慢，但这则视频最终因其剪辑痕迹而被证伪。

1999年11月5日，联邦法官第一次就案件作出定性的判决——微软的商业行为构成垄断。美国各大电视网甚至直接中断了正常节目，把周五当天晚上6点30分公布的判决作为突发新闻报道[13]。

在展望下周一股市的时候，有分析师表示“像微软这样交易金额是其营收20倍的股票，坏消息的打击是致命的。法官竭尽所能，给微软贴上了‘邪恶’的标签[14]。”分析师说会考虑下调股票“买入”的评级。

此后，恐慌开始逐渐酝酿。2000年3月，《巴伦周刊》在调查了207家互联网公司后得出了这样的数据71%的公司利润为负，51家公司的现金会在12个月内用完，其中包括亚马逊。政策端，感受到了经济过热的美联储开始了一轮加息，将利率从4.75%经过6次上调175个基点至6.5%。

大白话翻译一下面联储的意思就是之前股市的钱太多了，现在投资得悠着点儿。

只不过，美联储这个警告来得很不是时候。随着反垄断案件继续，关于微软会被分拆的猜测甚嚣尘上。在科技公司业绩惨淡、人们手里的闲钱变少的情况下，4月3日反垄断判决可以说是彻底戳破了泡沫。

法院接受政府的方案，给微软下了拆分的判决。下一个交易日，纳斯达克综合指数下跌了8%，创下了跌幅纪录，微软则下跌了近15%。这场暴跌引起了科网股的抛售，纳斯达克指数在六个交易日内出现了五次下跌。

杰富瑞投资银行的首席市场策略师阿尔特·霍根道出了大家的心思很多人认为，微软的坏消息，就是科网股的坏消息，这也是纳斯达克下降的原因[15]。

《时代周刊》关于微软反垄断的封面

虽然微软最终与政府达成和解，避免了分拆，但泡沫的破裂已成定局。纳斯达克指数在19个月的时间里下跌了78%，直到15年后才站上5000点。围绕科技公司的光环褪去，2000年3月到2002年10月，IT业界蒸发了5万亿美元的市值，而当年中国全年的GDP总量也不过是1万亿美元左右。

谁在为蒸发的钱买单？这是一个基金经理看了会沉默，股民基民会落泪的问题。但哪里危机，哪里就有抄底者的超额收益。

04 

抄底

凯文·史派西（Kevin Spacey）主演的电影《利益风暴》（MarginCall）中有一句著名台词，要在金融市场赚钱只有三种方式要么你比别人聪明，要么你比别人快，要么作弊。但抄底这个事，得比别人更有钱。

1999年9月，比尔·米勒开始购买亚马逊的股票。最开始建仓时的价格是80美元，此前一年，亚马逊刚刚上涨了近10倍，并不便宜。但比尔·米勒在与一些亚马逊高管讨论了几个小时后，得出了一个结论——亚马逊的模式与戴尔公司非常相似

当客户在亚马逊上购物付费，收入立刻到了亚马逊账上，它可以等到50天后再向供应商付款。，供应商为公司提供了流动现金。这和戴尔的原理一样公司根据订单生产计算机，能立即收款，然后再慢慢付钱给供应商，与此，这种方式还降低了库存成本[16]。

说得再直白一点对于比尔·米勒来说，虽然亚马逊没有赚钱，但它和其他那些披着光环的互联网公司不一样，它不需要仰仗投资者的热钱才能生存，自身的商业模式就可以无限造血。

虽然买入的时机看上去缺乏考虑，比尔·米勒甚至自己也曾说，在一个严重高估的行业选择一支“相对”便宜的股票是错误的[17]。但与老虎、量子不同，比尔·米勒修正错误的方式，则是越跌越买。

随着整个互联网泡沫行情破灭，亚马逊的股价一路跌到20美元以下，但米勒仍然积极买入，他所管理的美盛价值信托基金在亚马逊的股份一度达到15%，大把子弹打出去之后，他的持仓成本也从80美元刷低到了33美元。

用米勒的话来说“大多数人试图最大限度地增加他们的正确次数。真正的问题是当你对的时候，你能赚多少。”

按照购买时的预计，投资需要10年的时间才能达到合理的估值。事实上，米勒最终长期持有了20年。哪怕在2008年金融危机期间，他在该股暴跌时依然大量购买看涨期权，说自己是亚马逊“不姓贝索斯”的最大个人股东。

二十年后的2019年，米勒凭借高昂的回报率让人们再度开始探讨他“连续15年都跑赢标普500指数”的神奇之处。米勒把自己的财富密码拆解的大道至简与加密货币密切相关的投资现在占他个人资产的 50%，50%是亚马逊。

与米勒20年里坎坷的长期持有相比，雪球网友“大道无形我有型”的段永平抄底网易，就更像是一气呵成的爽文故事了。

2000年6月，网易登陆纳斯达克。一年后，股价从15美元跌到了1美元以下。在泡沫破裂的背景下，网易有两个自身的问题一是业绩出现了3000万美元的亏损，二是涉嫌会计造假，面临诉讼和退市的风险。

但段永平通过网易的财报发现，公司账面上每股还有超过2美元的现金资产，这说明公司账上有充足的现金流。，在咨询了律师之后，段永平吃了颗定心丸即使网易官司败诉，也赔不了几个钱。

同期，网易推出《大话西游2》，段永平安排步步高的投资团队天天打游戏，在评估了整个游戏市场后，认定这是一款具有潜力的产品。用他后来的话说，“在做小霸王时就有了很多对游戏的理解，这种理解学校是不会教的，书上也没有，财报里也看不出来[18]。”

于是，在网易股价0.8美元的时候，段永平花了200万美元买入，坚守到2007年，网易的股价涨到了100多美元。

米勒和段永平的成功，有许多共性的地方，比如透过现象挖掘本质的能力、又比如做时间的朋友的魄力。只不过，身为基金经理的米勒，也难逃为了应对业绩不佳时的赎回潮，而一度卖出亚马逊以提供流动性的命运；而作为大型个人投资者的段永平，不论是过去，还是现在，反正都是拿着自己的无限子弹，打开抄底模式就显得从容许多。

05

尾声

回顾22年前的这场互联网泡沫，或许可以出一条泡沫从形成到破灭的轨迹。

是一个概念的流行。在1990年代中期，互联网的铺开让市场嗅到了潜力，单凭“e-”这个前缀，就可以在股市呼风唤雨。有媒体在复盘这段概念股投资时起了一个应景的名字前缀投资。

是政策以及环境的推波助澜。金融危机引发了美联储对外部冲击影响国内经济的担忧。降息的本意与泡沫无关，是为了让市场上有更多的钱流动刺激经济发展。但在互联网概念的热潮下，资金集中流向了这些公司。

当越来越多公司没有业绩却以概念浑水摸鱼，以及监管政策出现的时候，情绪会发生扭转。微软反垄断的案件，传递了这样的逻辑带头大哥的摇摇欲坠，是整座互联网大厦将倾的信号。市场情绪也从热切转向恐慌。

但在股市的覆巢之下，隐藏着转机。它可能来自行业洗牌后，格局的变化具有价值的公司挺过危机，它也可能来自政策的纠错，比如美联储在泡沫破灭后以降息的方式进行救灾。

不过，很多对于互联网泡沫的复盘，遗漏了它微妙却也巨大的后续影响。

科技公司陷入低谷，加上劳动力参与率的下降，导致美国经济下行。于是，政府在2003年做了两件事，一是出台了《美国梦首付法》，为中低收入家庭提供房贷保险补贴，降低了购房门槛。当“美国梦”和“首付”出现在法案的名字中时，美联储也再度以降息的方式创造出了宽松的货币环境。

于是，不断寻找希望和梦想的人们就像当初抛弃了亚洲涌入科网一样，抛弃了科网涌入了美国的房地产。此后，又一个我们熟悉的行业进入了繁荣的周期，直到2008年泡沫破灭。